科創(chuàng)板在全新的減持規(guī)則中找到答案 多選項力求“最大公約數(shù)”

隨著科創(chuàng)板試點注冊制改革漸次深入，首發(fā)股份如何有序流通、創(chuàng)投基金如何循環(huán)流轉(zhuǎn)、如何引入增量資金等一系列“必答題”，在全新的減持規(guī)則中找到答案。

4月3日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以非公開轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實施細(xì)則(征求意見稿)》(簡稱《實施細(xì)則》)?？苿?chuàng)公司股東除可以按照《科創(chuàng)板上市規(guī)則》已經(jīng)規(guī)定的方式減持股份外，還可以通過非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式，向符合條件的機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓首發(fā)股份。

不落窠臼，不拘一格。盡管科創(chuàng)板上市規(guī)則中已經(jīng)明確將“非公開轉(zhuǎn)讓”作為一種減持方式，但只見概念，未有輪廓，自然也沒有細(xì)節(jié)。直到上周末“揭秘”，市場才算一覽全貌，知其迥異之處。而在解讀規(guī)則具體條款的同時，關(guān)注者自然也有疑問：為什么要在現(xiàn)行的路徑之外“另起爐灶”?為什么選擇以非公開轉(zhuǎn)讓的方式化解這個問題?這個方式好在何處?

第一個問題的答案，是改革職責(zé)所系。2017年5月實施至今的現(xiàn)行減持規(guī)則，通過限制不同減持主體的減持規(guī)模、鎖定期和減持節(jié)奏，有效控制了減持股份短時間內(nèi)向二級市場“傾泄”，大股東“割韭菜”問題得到有效遏制。時至今日，以問題為導(dǎo)向的現(xiàn)行減持制度讓原本洶涌的大股東減持潮水退去，但從動機解決角度來看，減持制度的設(shè)計遠(yuǎn)未到“完成時”。只要大股東股權(quán)高度集中、高估值、散戶二級市場參與度高等問題長期存在，減持矛盾就如影隨形，這從今年一季度市場短期回暖時概念炒作重起波瀾，減持“蠢蠢欲動”中可見一斑。

科創(chuàng)板作為改革試驗田，對股東減持制度的設(shè)計，如果只是守現(xiàn)行減持制度之“成”，固然亦可，但卻要直面現(xiàn)實環(huán)境下客觀存在的股東減持需求，走出創(chuàng)新資本需退出才能循環(huán)利用的“通路”。而前期政策吹風(fēng)和再融資新規(guī)對減持制度的態(tài)度變化，都流露出在當(dāng)前環(huán)境下，繼續(xù)通過控制減持規(guī)模和節(jié)奏對減持進行放松或收緊，其拓展余地已經(jīng)有限的“潛臺詞”。

在求解高效有序的減持制度這個問題上，另起爐灶是資本市場深化改革的必然要求。非公開轉(zhuǎn)讓制度改變了以競價交易為主的單一減持路徑，創(chuàng)設(shè)了一條由市場化博弈為主的新路，是對A股減持制度改革的大膽探索和嘗試，更是對資本市場改革決心和魄力的展示和有力實踐。

第二個問題，為什么這個選擇會是非公開轉(zhuǎn)讓，它是否適應(yīng)現(xiàn)實土壤的需求?其實，這一脫胎于美股“轉(zhuǎn)售”制度的新生物并非“從天而降”，它同現(xiàn)行減持制度是出于類似機理的“同款”，配合作用之下市場化導(dǎo)向更明顯。在現(xiàn)行減持規(guī)則發(fā)布之時，曾有觀點認(rèn)為，盡管同美國144規(guī)則(公開市場減持)的“慢走式減持”并不完全相同，兩者仍有異曲同工之處：通過規(guī)范董事、大股東等優(yōu)勢股東在公開市場的股份減持，強化信息披露責(zé)任，防止其利用持股優(yōu)勢、價格優(yōu)勢和信息優(yōu)勢向二級市場短期內(nèi)傾倒股份，損害投資者利益。但不同之處也十分明顯，境外市場在規(guī)定“慢走”的同時，也給出了另外兩條途徑：老股注冊后公開發(fā)行(即存量發(fā)行)和向合格投資者的非公開轉(zhuǎn)讓。它們同144規(guī)則一起，構(gòu)成了美國市場的“轉(zhuǎn)售”制度，通過疏堵結(jié)合的方式，綜合形成了市場化的減持約束機制。誠然，美國這套制度的有效有賴于其長久的實踐積累以及市場的估值、機構(gòu)投資者參與度高等因素。但歷史的經(jīng)驗和A股市場化改革方向告訴我們，疏通減持的“堰塞湖”不能只靠一條水渠。在現(xiàn)行減持規(guī)定已經(jīng)借鑒了144規(guī)則并且行之有效的前提下，何不嘗試接著現(xiàn)成的經(jīng)驗開閘引流?開辟非公開轉(zhuǎn)讓制度，順理成章地成為這條疏導(dǎo)大額減持需求的“新渠”，是減持的市場化解決之道的應(yīng)有之義。

第三，科創(chuàng)板的非公開轉(zhuǎn)讓制度好處在哪里?它固然要有“呼應(yīng)”，但更應(yīng)具有“突破”，即它的市場化體現(xiàn)在何處?記者初步梳理，主要體現(xiàn)在以下幾點：一是不再限制減持的比例和節(jié)奏。同當(dāng)前減持規(guī)則中競價交易的“3個月1%”相比，股東減持的擇時能力更強，更富效率;同大宗交易的“3個月2%”和“8折限制”相比，除沒有比例、時間的限制，還增加了底價7折的優(yōu)惠，更有利于交易達(dá)成、深化博弈。二是“啟動”不設(shè)硬性規(guī)定，更加市場化。

相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓單一受讓方至少需買到5%以及市價8折的價格限制(參照大宗交易)，除底價7折外，非公開轉(zhuǎn)讓的主體還可以“多對多”——出讓方“啟動”門檻要求只需1%，且對出讓方持股比例及受讓方資金實力均不作硬性規(guī)定。三是非公開轉(zhuǎn)讓的實施可由券商組織，出讓方可以對接更多機構(gòu)投資者。如果機構(gòu)投資者擁有與優(yōu)勢股東同臺博弈的意愿和能力，能夠識別股東的大額減持意圖，并據(jù)此給出上市公司股票的合理定價，受讓方套利空間會被進一步壓縮。如果多數(shù)機構(gòu)投資者的持股意圖并非短期的交易套利，而是具備一定長期投資理念，持股期限差異化，則不會出現(xiàn)鎖定期結(jié)束集中拋售的情況，穩(wěn)定二級市場股價。這些都有利于達(dá)成雙贏效果。

這個突破性嘗試得到的答案是否理想，有賴于市場各方的盡職努力。科創(chuàng)板試點注冊制肩負(fù)著“試驗田”的改革重任，重點在“試”?！秾嵤┘?xì)則》既然重新定位了減持制度，嘗試在科創(chuàng)板建立形成有序高效的減持機制，那么這套全新的市場化“考題”，考驗的是各方市場主體是否歸位盡責(zé)，各顯其能。希望這次的嘗試，能夠為減持制度尋求一個有利于市場穩(wěn)定運行的“最大公約數(shù)”。