為股市保險(xiǎn)是股指期權(quán)的本性 市場對(duì)運(yùn)作股指期權(quán)理應(yīng)更加有信心

從籌備到誕生，國內(nèi)股指期權(quán)可謂“厚積薄發(fā)”。就像嬰兒呱呱落地后，每一個(gè)進(jìn)步都會(huì)讓父母震撼和驚喜一樣，只要順其本性、精心呵護(hù)，股指期權(quán)就會(huì)發(fā)揮它應(yīng)有功能，作出應(yīng)有貢獻(xiàn)。

金融改革，不但需要頂層宏觀政策設(shè)計(jì)，也需要落實(shí)政策的市場和工具。增加直接融資比重，是資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心，這方面有兩個(gè)明顯趨向：第一，提倡以信披為中心的投資者保護(hù)制度，也就是說，讓股市參與者根據(jù)市場提供的信息，而不是監(jiān)管者的判斷，來決定資產(chǎn)的價(jià)值;第二，為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，即要管理資本市場與生俱來的風(fēng)險(xiǎn)。沒有風(fēng)險(xiǎn)管理的資產(chǎn)不能被稱為財(cái)富，股指期權(quán)在這兩方面都能起到舉足輕重的積極作用。

在各類期權(quán)產(chǎn)品中，股指期權(quán)可以說最讓監(jiān)管者放心。1983年芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)推出標(biāo)普500股指期權(quán)時(shí)，監(jiān)管部門甚至沒有要求其試點(diǎn)。今天，境外市場上市股指期權(quán)的例子比比皆是，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。國內(nèi)已經(jīng)有了上市ETF期權(quán)的成功經(jīng)驗(yàn)，市場對(duì)運(yùn)作股指期權(quán)理應(yīng)更有信心。

期權(quán)是過去40余年金融業(yè)最重要的創(chuàng)新之一。隨著風(fēng)險(xiǎn)管理在資產(chǎn)管理中的重要性日益凸顯，各種資產(chǎn)的期權(quán)交易量不斷擴(kuò)大。對(duì)習(xí)慣交易股票和期貨的投資者來說，進(jìn)入期權(quán)市場，首先需要改變線性思維模式。

第一，期權(quán)交易的權(quán)利金，不是大盤點(diǎn)數(shù)(或者說，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格)。權(quán)利金至少受三方面因素影響：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率和期權(quán)合約到期時(shí)間。

第二，期權(quán)市場交易的大部分活躍合約是平值期權(quán)，也就是行權(quán)價(jià)等于或接近標(biāo)的資產(chǎn)目前市場價(jià)格的合約。平值期權(quán)的delta是50%，這就是說，如果其他條件都不變，股指上漲或下跌一個(gè)點(diǎn)，期權(quán)的權(quán)利金只漲或跌半個(gè)點(diǎn)。所以，無論是看多還是看空，期權(quán)都不是一個(gè)理想的投機(jī)工具。

第三，期權(quán)權(quán)利金的價(jià)值由內(nèi)涵價(jià)值和時(shí)間價(jià)值構(gòu)成。內(nèi)涵價(jià)值由標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格決定。時(shí)間和波動(dòng)率則包含在時(shí)間價(jià)值里。期權(quán)交易最活躍的合約在各個(gè)市場基本都是近期月的平值期權(quán)。理由是，近期月的平值期權(quán)所含時(shí)間價(jià)值最高，換句話說，大部分交易者在期權(quán)市場交易的不是期權(quán)合約的內(nèi)涵價(jià)值，而是它的時(shí)間價(jià)值，特別是其中的波動(dòng)率。因此，即使投資者對(duì)大盤走向有看法，想要用期權(quán)杠桿放大收益，如果期權(quán)市場中的其他因素(特別是波動(dòng)率)的變化不利，杠桿就會(huì)反過來與投資者作對(duì)。

就其本質(zhì)而言，期權(quán)是一個(gè)權(quán)利和義務(wù)不對(duì)稱的金融產(chǎn)品。合約到期時(shí)買方獲利即可行權(quán);賣方則必須按合約條款履行義務(wù)。為了這筆義務(wù)，買方必須支付給賣方一筆權(quán)利金。簡單地說，這就是一個(gè)保險(xiǎn)合約。國內(nèi)現(xiàn)在有不少場外期權(quán)交易，交易中賣方所索取的費(fèi)用往往會(huì)高于應(yīng)付的保險(xiǎn)費(fèi)，主要原因有：第一，沒有一個(gè)公開交易的市場，價(jià)格不確定性高;第二，不存在賣方之間的透明競爭。因此，賣保險(xiǎn)的往往把波動(dòng)率部分定價(jià)定得很高，也有人為了拿到生意，冒著一旦買方行權(quán)就會(huì)違約的風(fēng)險(xiǎn)在出售產(chǎn)品。與此相反，交易所清算的場內(nèi)交易的股指期權(quán)市場可以降低保險(xiǎn)成本，保證行權(quán)安全。

期權(quán)市場是一個(gè)特別有活力的市場。不過，由于期權(quán)合約本質(zhì)和市場結(jié)構(gòu)，不管機(jī)構(gòu)或個(gè)人進(jìn)入市場的動(dòng)機(jī)和目的有多大不同，作為一個(gè)整體，期權(quán)市場勢必是一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的保險(xiǎn)市場。由于期權(quán)市場的結(jié)構(gòu)性特征，在美國，機(jī)構(gòu)投資者是股指期權(quán)的主要交易者。機(jī)構(gòu)投資者逐步認(rèn)識(shí)到股指期權(quán)市場在管理資產(chǎn)方面的重要性，大量進(jìn)入市場，這進(jìn)一步鞏固了股指期權(quán)市場對(duì)股市的保險(xiǎn)功能。

股指期權(quán)交易產(chǎn)生的最重要指標(biāo)，是對(duì)股市未來波動(dòng)率的預(yù)測。如果指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率是30%，那就是說，在1年之后，該指數(shù)有67%的可能會(huì)上漲或下跌30%。期權(quán)價(jià)格則反映了在這個(gè)波動(dòng)率下，在合約期內(nèi)，為實(shí)現(xiàn)行權(quán)價(jià)標(biāo)明的價(jià)格，需要支付多少保險(xiǎn)費(fèi)。股評(píng)家每天對(duì)股市未來價(jià)位發(fā)表數(shù)不清的預(yù)測，但很少有人對(duì)這些預(yù)測反向驗(yàn)證。期權(quán)預(yù)測的未來波動(dòng)率，在股市價(jià)格成為歷史后，可以不斷用歷史波動(dòng)率驗(yàn)證。股指期權(quán)為交易者和監(jiān)管者提供了有效信息，這一點(diǎn)在美國股指期權(quán)市場得到了歷史驗(yàn)證。

在美國，指數(shù)期權(quán)的最大衍生效益是波動(dòng)率指數(shù)(VIX)。歐式行權(quán)和現(xiàn)金結(jié)算，使得股指期權(quán)成為金融機(jī)構(gòu)為大盤指數(shù)配置進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交易的主要流動(dòng)性集散地。由于標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)(SPX)的交易反映了機(jī)構(gòu)投資者的集體傾向，其所產(chǎn)生的波動(dòng)率指數(shù)成了國際金融業(yè)廣泛用來衡量美國股市市場情緒的重要標(biāo)桿。從這個(gè)意義上來講，將中金所的股指期權(quán)市場培養(yǎng)為主要金融機(jī)構(gòu)使用期權(quán)管理大盤指數(shù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性中樞，對(duì)整個(gè)國家金融事業(yè)的成熟和國際影響力是有好處的。