匯添富基金副總經(jīng)理袁建軍：全球視野下的中國(guó)核心資產(chǎn) 留給境內(nèi)投資者的時(shí)間窗口不會(huì)太長(zhǎng)

過(guò)去的一年是互聯(lián)互通機(jī)制開通以來(lái)北上資金流入量最大的一年，剛剛過(guò)去的12月份北上資金流入量也創(chuàng)出月度歷史新高?？紤]到11月26日是MSCI納入A股指數(shù)權(quán)重20%的生效日，而且MSCI宣布暫時(shí)不會(huì)對(duì)繼續(xù)提高A股權(quán)重進(jìn)行咨詢，即使短期內(nèi)沒(méi)有權(quán)重提高這個(gè)預(yù)期，A股市場(chǎng)依舊獲得了月度最大的流入量。這其中固然有中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持穩(wěn)健和資本市場(chǎng)估值有吸引力的原因，還有一個(gè)很重要的原因在于全球機(jī)構(gòu)投資者在負(fù)利率背景下面臨的資產(chǎn)荒。

過(guò)去十年，全球經(jīng)濟(jì)特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”的新常態(tài)，出現(xiàn)了大量經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)無(wú)法解釋的新現(xiàn)象。

美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期持續(xù)時(shí)間已經(jīng)創(chuàng)造歷史紀(jì)錄，但是值得關(guān)注的是，在本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，美聯(lián)儲(chǔ)的加息啟動(dòng)非常緩慢，甚至還沒(méi)有等到經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，就開始了降息。這充分反映了過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于通脹的推動(dòng)很有限。

再如，發(fā)達(dá)國(guó)家菲利普斯曲線的消失。美國(guó)和歐洲過(guò)去十年通脹率和失業(yè)率沒(méi)有明顯的相關(guān)性。今年美國(guó)失業(yè)率創(chuàng)出幾十年的新低，通脹率依舊維持在低位。日本由于通脹率持續(xù)在0附近徘徊，因此可以說(shuō)菲利普斯曲線已經(jīng)失效多年。

導(dǎo)致這些現(xiàn)象的原因有很多，我個(gè)人認(rèn)為最重要的原因可能來(lái)自于科技創(chuàng)新的速度不斷加快，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度不斷上升?？萍歼M(jìn)步對(duì)于社會(huì)生產(chǎn)率的提升作用是毋庸置疑的，對(duì)于通脹也是起到了強(qiáng)有力的壓制作用。典型的例子就是半導(dǎo)體領(lǐng)域的摩爾定律，每18個(gè)月CPU的計(jì)算速度翻一倍，考慮到單位芯片的生產(chǎn)成本和售價(jià)變化有限，也就是單位計(jì)算能力的價(jià)格每18個(gè)月砍一半。

自工業(yè)革命以來(lái)，科技進(jìn)步本身是常態(tài)，但在過(guò)去十年似乎在加速。10年前，世界前十大市值公司中，來(lái)自于高科技產(chǎn)業(yè)的只有3家，現(xiàn)在已經(jīng)有7家了。2008年美國(guó)金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，美國(guó)新一輪的高科技產(chǎn)業(yè)大發(fā)展已呼之欲出。當(dāng)時(shí)美國(guó)蘋果發(fā)布了iPhone4，Google剛剛上市，幾年后Facebook也上市，再往后，微軟抓住了云計(jì)算的浪潮，亞馬遜則構(gòu)建了移動(dòng)互聯(lián)和云計(jì)算的雙輪發(fā)展驅(qū)動(dòng)。中國(guó)也在這一輪互聯(lián)網(wǎng)浪潮中誕生了阿里和騰訊兩家世界級(jí)的創(chuàng)新企業(yè)。

美國(guó)科技龍頭公司的快速擴(kuò)張可能還和監(jiān)管放松有很大關(guān)系，過(guò)去十年美國(guó)幾乎沒(méi)有針對(duì)這些科技龍頭公司發(fā)起過(guò)反壟斷訴訟，更沒(méi)有進(jìn)行科技?jí)艛嘈偷牟鸱?，助推了科技龍頭公司一路高歌猛進(jìn)，快速進(jìn)行全世界市場(chǎng)的擴(kuò)張。

值得關(guān)注的是，這些世界級(jí)的科技巨頭商業(yè)模式非常好，具有極強(qiáng)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，維持增長(zhǎng)所需要的資本開支很低，大部分屬于典型的輕資本擴(kuò)張的模式，某種意義上更像消費(fèi)品公司，所以后來(lái)巴菲特也大舉買入了蘋果。相比傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，為了維持增長(zhǎng)必須依靠大額的資本開支，雇傭大量的人力資本。顯而易見(jiàn)，輕資本擴(kuò)張和重資本擴(kuò)張對(duì)于通脹率的影響是相差巨大的。

當(dāng)然全球低通脹的一個(gè)另一個(gè)重要推力是全球化，特別是中國(guó)加入世貿(mào)組織以后，對(duì)于降低發(fā)達(dá)國(guó)家通脹率也起到了不小的作用。

在2008年的金融危機(jī)中，伯朗克采取了“坐直升機(jī)撒錢”的策略，但是居然沒(méi)有造成大幅通脹。隨后日本和歐洲也采取了同樣的策略，但它們似乎陷入了流動(dòng)性陷阱，歐洲和日本的負(fù)利率國(guó)債規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，最高達(dá)到了17萬(wàn)億美元。

近期，一個(gè)分析師的提問(wèn)對(duì)我很有啟發(fā)，他的問(wèn)題是為什么外資機(jī)構(gòu)的分析師在用DDM估值的時(shí)候，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用的是0，這個(gè)問(wèn)題充分揭示了外資機(jī)構(gòu)投資者目前普遍面臨資產(chǎn)荒的處境。

中國(guó)大量?jī)?yōu)質(zhì)股票組成的核心資產(chǎn)吸引著海外機(jī)構(gòu)投資者，目前的估值如果按照海外同類型資產(chǎn)，還是有非常大的吸引力的。再考慮到外資現(xiàn)在嚴(yán)重低配中國(guó)，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，外資對(duì)于A股市場(chǎng)還是會(huì)保持凈流入的狀態(tài)。

千萬(wàn)不要低估海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于核心資產(chǎn)的“搶購(gòu)”能力和決心，臺(tái)機(jī)電80%的籌碼被外資納入囊中就是一個(gè)例證。對(duì)于中國(guó)核心資產(chǎn)的“吸籌”還在進(jìn)行中，目前來(lái)看留給境內(nèi)投資者的時(shí)間窗口不會(huì)太長(zhǎng)。