作者|連禾
編輯|賈樂樂
(資料圖片)
一紙公告,讓家居龍頭美凱龍一天跌了近5個點。
12月26日,家居龍頭美凱龍股價跳空低開,早盤震蕩,跌幅一度下探至5.87%最終收于4.71元,跌幅4.66%。
股價波動的直接原因,源自12月25日美凱龍的一則減持公告。
公告表示,美凱龍的控股股東紅星美凱龍控股集團(以下簡稱“紅星控股”),及其一致行動人西藏奕盈企業(yè)管理有限公司擬合計減持最高不超過3.41%的股份。
拉長時間軸,美凱龍從2018年上市到今年4月中旬,股價最低也有7元,今年5月起,美凱龍股價已經(jīng)低位震蕩超過半年,較2021年7月13.85元的高點,跌去近2/3。
同期美凱龍試圖以股票回購計劃,提振市場信心,然而截至11月底,回購比例僅有0.024%,在此次控股股東大手筆減持面前,不足一提。
上市公司回購,控股股東減持,為什么會出現(xiàn)這種情況?美凱龍股價持續(xù)下跌,是商業(yè)模式的問題嗎?債務(wù)風(fēng)險有多嚴(yán)峻?本文將回答這些問題。
國內(nèi)目前家居賣場主要有兩種經(jīng)營模式。
一種是宜家這類的倉儲式零售賣家,通過場景展示帶動家居銷售。另一種是美凱龍這類包租婆式的賣場平臺模式,通過買地或租賃,把商場建起來,然后分租給入駐的家居建材商,賺租金或者租金差額,附帶還賺一些管理咨詢費。
如果說宜家還是中規(guī)中矩的家具生意,美凱龍內(nèi)里的核心資產(chǎn)已經(jīng)從家居變成土地和房地產(chǎn)。
模式轉(zhuǎn)變帶來的最大好處是穩(wěn)定的收入和高毛利率。自營業(yè)務(wù)是美凱龍占比最大的一塊收入,毛利率一般在70%以上,是美凱龍的基本盤。
2022年前三季度,在家具類社會消費品零售額同比下降8.2%,建筑及裝潢材料類同比下降4.9%的情況下,美凱龍總營收為104.8億元,同比下滑7.67%。
其中占比近六成的自營業(yè)務(wù)收入為64.19億元,同比增長2.8%,毛利率為74.4%,同比降低2.6個百分點。
也就是說,即便在市場環(huán)境下行情況下,美凱龍依然靠收租模式穩(wěn)住了大盤。
以今年上半年為例,美凱龍94家自營商場的平均出租率達(dá)92.1%,280家委管商場的平均出租率也達(dá)到90.1%。
疫情之下,美凱龍以降低費用開支來增強續(xù)航能力。三項費用中,銷售費用率、管理費用率分別為9.93%、9.31%,較去年下降3個百分點,前三個季度管理、銷售費用均有20%以上的降幅。
不過由于負(fù)債高,財務(wù)費用很難下降,今年前三季度,美凱龍的利息費用達(dá)18.99億元,接近毛利總額。
落到利潤層面,2022年前三個季度,美凱龍不出意外地出現(xiàn)了下降,歸母凈利潤為13.18億元,同比下滑36.2%,扣非凈利潤則下滑不到24%。
收租生意的另一個優(yōu)勢在于,當(dāng)坐到龍頭位置之后,強勢的話語權(quán)能夠占用上下游、合作方的資金。
截至三季度末,美凱龍旗下?lián)碛?4家自營商場,279家委管商場,戰(zhàn)略合作經(jīng)營8家家居商場,數(shù)十項特許經(jīng)營家居建材項目,是產(chǎn)業(yè)鏈上巨無霸級別的企業(yè)。
以2021年為例,美凱龍的凈利潤為21.89億元,同期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入超過50億元,很大原因在于美凱龍能夠占用合作方的往來款項、會收取商戶的質(zhì)量保證金和押金,這兩項為主及其他項目構(gòu)成了美凱龍賬面上高額的其他應(yīng)付款。
在今年,多個大型城市人口流動性受限的情況下,既有利潤又有現(xiàn)金流,美凱龍的生意雖然比不上風(fēng)口上的抗原,也算是穩(wěn)定吃香的模式。
那么問題來了,既然生意穩(wěn)定,為什么美凱龍的股價不停跌?4塊多的股價,控股股東為什么要在低位宣布減持?我們從美凱龍本身和控股股東兩個維度來看。
回顧美凱龍發(fā)展歷程,長期依附于房地產(chǎn)紅利的美凱龍,形成了無法輕易撼動的重資產(chǎn)運營模式。
根據(jù)公司三季報,美凱龍投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程占總資產(chǎn)比例達(dá)到74.07%。這意味著美凱龍需要大量活錢涌入,維持公司現(xiàn)金流,常見的方式如借債、發(fā)債、定增等,美凱龍已經(jīng)悉數(shù)使用過了。
去年10月,美凱龍計劃增發(fā)新股募資36.78億元,用于6個基建項目,以及償還公司有息債務(wù),其中25.75億元用于項目建設(shè),其余11.03億元償還債務(wù)。
只可惜這11.03億元無法徹底解決美凱龍日益高漲的債務(wù)壓力。
截至2022年三季度末,美凱龍賬上的貨幣資金為57.4億元,易于變現(xiàn)的交易性金融資產(chǎn)為10.02億元,而短期銀行貸款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債(一般認(rèn)為是有息債務(wù))合計高達(dá)96.1億元,流動性壓力可見一斑。
雪上加霜的是,美凱龍的融資能力可能在減弱。
從2020年第三季度開始,美凱龍的籌資凈額只有一個季度是凈流入,其他時間都是流出狀態(tài)。以2021年為例,當(dāng)年的籌資活動現(xiàn)金凈流出50.54億元。
從好的方面來說是降杠桿,同時也存在另一種可能性,即,美凱龍當(dāng)前及未來的經(jīng)營情況不足以讓金融機構(gòu)或者債券市場放心地借出高額的資金。
一方面,美凱龍融資難度提升,和以投資性房地產(chǎn)為支點的循環(huán)越來越難轉(zhuǎn)起來有關(guān)。
美凱龍創(chuàng)始人車建新(同車建興)曾說:“土地的(價值)如何實現(xiàn)?我告訴你,那就是資本證券他。通過抵押,可以進行貸款和融資,土地(越多、越貴),所獲的授信額度就會加大,這體現(xiàn)了企業(yè)的整體實力?,F(xiàn)在企業(yè)要做大,不進行資本運作不行?!?/p>
投資性房地產(chǎn)也是一樣。
車建新的觀點,即便是在美凱龍剛上市的2018年都能符合市場,但在“三道紅線”嚴(yán)防死守的今天,不靈了。
于是,美凱龍在有意收縮開支,除了上文提到的費用,收縮的還有資本性支出。今年前三個季度,美凱龍花在購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)上的資金只有不到10億元,同比降44.39%。
作為最重要的長期資產(chǎn),三季度末,美凱龍投資性房地產(chǎn)的規(guī)模為963.23億元,比去年年底增加不到0.8%。投資性房地產(chǎn)進入存量時代,意味著抵押換不到更多的錢了。
根據(jù)美凱龍的半年報,960億元的投資性房地產(chǎn)中,已經(jīng)有850億元被質(zhì)押擔(dān)保用于獲取貸款或者發(fā)行證券,進一步借款的空間沒有了。還有一種可能性就是,放款額度占抵押物價值的比例提升,不過這幾年,都在四折左右。
另一方面,如上文所言,美凱龍前三個季度的凈利潤下滑不少,10月份,美凱龍還發(fā)公告提示經(jīng)營業(yè)績下滑。
在經(jīng)營環(huán)境并不友好的背景下,美凱龍還向外提供了財務(wù)資助,截至三季度末,美凱龍計提了合計1.5億元的壞賬準(zhǔn)備。美凱龍向外提供財務(wù)資助的總余額為27.7億元,有9.69億元已逾期,未到期的也有3億元進行了展期,這也是影響未來業(yè)績的風(fēng)險。
今年前三季度,美凱龍投資性房地產(chǎn)的公允價值變動收益為1.07億元,相較于投資性房地產(chǎn)的規(guī)模,升值空間已經(jīng)非常有限,而此前,比如2018年,這部分收益占凈利潤的比重能達(dá)到40%。
這意味著這一塊比較有確定性的收益越來越少。盡管這不影響現(xiàn)金流,但對于股權(quán)性融資來說,不是一個好消息。
低位被減持的另一個原因在于控股股東——紅星控股。
公告中,紅星控股直言減持是為了償還債務(wù)。有借有還如果是良性的,能大幅提升自身資金的利用率,提高股東權(quán)益資產(chǎn)的收益率,但紅星控股的“償還”已經(jīng)很被動了。
紅星控股手里有兩塊重要的資產(chǎn),房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)和紅星美凱龍,都是重資產(chǎn)吞金獸。為降低負(fù)債率,補充現(xiàn)金流,2021年6月初,紅星控股將旗下7家物流子公司以23.12億元出售給遠(yuǎn)洋資本。
7月,根據(jù)遠(yuǎn)洋集團公告,美凱龍創(chuàng)始人車建新只用40億元,就出售了其控制的紅星企發(fā)70%股權(quán)。根據(jù)收購框架協(xié)議,紅星企發(fā)連同其附屬公司、合營企業(yè)及聯(lián)營公司合計持有91個物業(yè)項目,住宅建筑面積為2017.1萬平方米,商業(yè)建筑面積為625.2萬平方米。
10月,旗下成立不久的美凱龍物業(yè)80%股權(quán)又以近7億元價格被轉(zhuǎn)讓給旭輝。
市場上一直流傳著車建新的一句名言:買地是做企業(yè)絕對的命根子。上述三次資產(chǎn)變賣雖然為車建新帶來約70億元的現(xiàn)金流,但卻是拿紅星控股“命根子”換的,足以體現(xiàn)車建新“斷臂求生”的決心。
只可惜車建新決心雖強,但是眼光不太好,找的合作方遠(yuǎn)洋集團手頭沒寬裕多少,從今年8月份開始,遠(yuǎn)洋資本旗下的公司債券陸續(xù)傳出展期、境外貸款違約等消息。
在此背景下,紅星控股拿不到說好的40億“命根子錢”也就“理所當(dāng)然”了……隨后市場傳出紅星起訴遠(yuǎn)洋集團又撤訴的消息。
截至2022年6月末,合并報表層面,紅星控股的貨幣資金為87.6億元,易變現(xiàn)的交易性金融資產(chǎn)為9.66億元,而僅一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債就超過200億元了,還有40.9億元的短期借款。母公司層面,紅星控股貨幣資金只有3.4億元,一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債超過100億元,已經(jīng)面臨明顯的流動性危機。
12月20日,紅星控股發(fā)布公告稱,“20紅星05”債券利息寬限期延長2個月,再次坐實現(xiàn)金流危機。
紅星控股及一致行動人此次減持美凱龍,可能就是為了支付包括上述利息在內(nèi)的債務(wù)。截至11月4日,紅星控股持有美凱龍股份中的70%以上股份處于質(zhì)押狀態(tài)。
車建新當(dāng)前亟需解決的問題,除了減持股份還債外,更應(yīng)該想想后地產(chǎn)時代,美凱龍和紅星控股新的業(yè)績支柱是什么。
關(guān)鍵詞:
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